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“非良性”下的通脹分析:“重”PPI,“輕”CPI

張瑋2019-04-11 12:21

(圖片來源:全景視覺)

張瑋/文 2019年3月, CPI同比增2.3%,預期2.3%,前值1.5%;一季度,全國居民消費價格總水平比去年同期上漲1.8%。3月PPI同比增0.4%,預期0.5%,前值0.1%;一季度PPI同比上漲0.2%。

CPI上行,鮮菜漲價是主因,非食品類相對剛性

對3月CPI貢獻最大的是食品煙酒類,完全符合預期:一方面,春季是蔬菜上市的淡季,加之受多地低溫陰雨天氣影響,鮮菜價格上漲較快,同比上漲16.2%(前值1.7%);另一方面,豬肉價格上漲5.1%(前值-4.8%),為同比連降25個月后首次轉漲。非洲豬瘟疫情使得存欄過度去化的影響開始顯現,短期豬肉價格將呈震蕩上行走勢。

在非食品中,同比下降最大的是交通和通信,與季節因素有關。2月是春節旅游出行高峰,3月回落符合季節規律。

對于其他非食品類子項,尤其是服務類,受中國消費升級對服務需求提高影響,價格剛性特征明顯,變化不大。

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盡管3月份對CPI貢獻最大的是鮮菜類,但主要與季節因素和天氣因素相關,不具備持續性。未來CPI還需關注豬周期上行。

cpi與豬肉價格

豬價呈現典型的周期性變化,一輪周期大概持續4年左右。去年8月以來,非洲豬瘟的快速擴散,一度引發恐慌性拋售,加速利潤下滑,加快行業去產能。截至今年3月16日,發病豬數量達1.8萬頭、撲殺規模超過32萬頭。根據農業農村部統計的400個監測縣存欄數據來看,2018年3月以后能繁母豬存欄量同比降幅持續擴大,4季度開始明顯加快,今年以來尤為顯著,1月和2月能繁母豬存欄量同比降幅分別達14.8%和19.1%,單月環比降幅分別達3.6%和5%。畜牧司監測數據也顯示,母豬存欄指數,去年4季度以來加速回落,今年1月較去年同期已下降14.8%。去產能推動下,豬價進入上漲周期。產能去化的供給缺口,短期較難彌補。

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考慮到能繁母豬存欄同比領先豬價同比變化1年左右,疊加非洲豬瘟的影響,預計此輪豬肉價格上漲節奏快于2015年,年內高點也將超過2015年。整個豬價中樞較2018年抬升25%以上,其他因素不變的情況下,或帶動CPI中樞抬升0.5個百分點。

PPI短期上浮,但仍處低位

PPI上漲0.4%,前值0.1%。

在主要行業中,由降轉漲的有石油和天然氣開采業,上漲9.7%;石油、煤炭及其他燃料加工業,上漲3.5%。降幅收窄的有電氣機械和器材制造業,下降1.8%,比上月收窄0.2個百分點;黑色金屬冶煉和壓延加工業,下降1.5%,收窄0.5個百分點;汽車制造業,下降0.6%,收窄0.1個百分點。另外,計算機、通信和其他電子設備制造業價格上漲0.2%,漲幅比上月擴大0.1個百分點

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經驗表明,PPI與PMI與較強的正相關性。2018年底,受經濟增長放緩和信用收縮影響,制造業PMI跌破枯榮線,12月PPI降為0.9%。2019年前兩月漲幅僅0.1%,逐步向0收斂。步入3月,PMI重新登上枯榮線,當月報50.5,前值49.2。PPI也伴隨上升,背后的邏輯是生產開工的景氣程度對工業材料形成需求。當景氣程度提升,需求增大,工業品價格自然上漲。3月PMI購進價格指數回升至53.5%,出廠價格指數也反彈至51.4%,印證3月以來生產資料價格整體上漲。

2019年PPI“重于”CPI,防止資產價格劇烈波動是關鍵

盡管3月CPI同比提升了0.8個百分點至2.3%,但切不可借此推斷取消降準預期。因為當前的宏觀經濟難言“見底”,最樂觀的情況下也要二季度末觸底,所以PPI仍將維持低位。如果結合上游行業去產能以及僵尸企業壓力,極易陷入“債務-通縮”陷阱。

今年一季度的PPI通縮包含三個提點:一是PPI 低位,本質上是對前兩年PPI過快漲幅的一種有效修正,因為上游企業PPI過高漲幅寢室了中下游企業利潤,較為溫和的通縮本身具有分配矯正效果;二是本輪通縮與前期經濟增速放緩有關,很大程度上也受到PPI翹尾因素的影響,總體不會很嚴重;三是PPI反應的主要是制造業,而制造業在國民經濟中的占比不斷下降,PPI對經濟總體的影響在減弱。

應該指出,衡量今年的通脹預期,PPI比CPI更為重要:

一是導致實際利率上升、上游企業利潤下降和稅收減少。今年財政赤字本就預期提升0.2個百分點,收支平衡迫切需要央企進行“利潤讓渡”。通縮帶來的上游企業利潤損失會減少可讓渡空間,增加財政負擔。

二是會削弱“寬信用”政策效果,加重“金融加速器”和“債務-通縮”的負面影響。即PPI下降導致資本收益率下降,隱含了風險,導致資產價格下降,并引發抵押物不足。銀行信貸一方面要求補足抵押物,另一方面還要對風險進行溢價性處理,提高利率或壓縮貸款,導致信用過快收縮(與政策意愿相悖)。中國企業長期處于高負債狀態,外部融資規模大。在出現融資溢價后,企業很難再增加抵押物或接受更高的貸款成本,大量企業評估后很難再獲得貸款。這在短期內將造成比較大的信貸壓縮,實體經濟可能出現大范圍壞賬,引致金融風險。

悲觀預期下,二季度恐將成為全年通脹環境“非良性”的起點,具體表現為CPI抬升與PPI下滑的共振,剝奪了上游企業利潤,加大債務違約風險,同時還加重了居民消費負擔,對上下游形成“雙擠壓”。

2019年中國經濟可能遇到兩大問題:一是PPI低位,實體部門通縮,并引起金融部門連鎖效應;二是資產價格在去年的降杠桿過程中波動較大,金融市場動蕩對實體經濟的信用收縮產生重要影響。因此,穩定資產價格成為2019年的首選目標。在當前情況下,貨幣政策既要防止大水漫灌,也要保持流動性合理充裕,使M2和社會融資規模與GDP名義增速相匹配。

(作者系昆侖健康保險資管中心首席宏觀研究員,經濟觀察報宏觀經濟研究院特約研究員)

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