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獨家| 三鼎集團違約局中局:互持式結構化發債“火燒連營”

洪小棠2019-09-10 18:31

 

經濟觀察網 記者 洪小棠 位于浙江義烏的三鼎控股集團有限公司(以下簡稱“三鼎集團”)的違約事件,還在不斷發酵。

經濟觀察網記者從多位接近三鼎集團人士處獨家獲悉,三鼎集團發行的4只債券均涉及結構化發行問題,與其發債環節采用的“互持型結構化發債”模式不無關聯。

三鼎集團在發債后出現巨虧,持有三鼎債的結構化賬戶也因流動性壓力讓三鼎債出現價格異常波動,在三鼎集團和承銷商國融證券未及時披露的情況下,一些個人投資者通過私募產品在二級市場間接受讓而被卷入。

在一位業內人士看來,相比于自持型結構化發債,互持型的結構化模式在對優先資金的吸引上具誤導性,同樣也容易加劇風險的可傳導性,而在操作過程中,不乏存在發行人與機構之間的返費等利益輸送行為。

該人士認為,此次三鼎債違約所暴露出的矛盾,或許也只是結構化發債亂象下風險暴露的冰山一角。

結構化互持

9月6日晚,3.44億元規模的“17三鼎01”在回售到期日未能支付利息和本金觸發違約,自9月6日起停牌。

三鼎控股表示,由于受宏觀降杠桿、銀行信貸收縮、民營企業融資困難等多重因素影響,公司流動性出現問題,償債壓力較大,導致公司未能按時償付三鼎控股發行的公司債(第一期)回售本金及利息。

Wind數據顯示,三鼎集團共有4只合計20億元規模的小公募債將于年內回售到期。

經濟觀察網記者從接近國融證券人士處獨家獲悉,部分個人投資者通過私募產品買入該只債券而被卷入其中,其原因要追溯到三鼎債兩年前的結構化發行問題。

據記者了解,三鼎集團2017年通過國融證券承銷發行的4只債券存在互持型結構化發債問題。

所謂結構化發債,是指私募機構、承銷商通過發行人自購、分級資管產品等設計,實現債權發行的方式。此前結構化發債主要分為“發行人平層自購”、“發行人認購資管劣后”、“發行人全額認購后同業回購融資”三種模式。

據記者獲悉,監管層此前曾對6月份以來非銀同業的違約所暴露的結構化發債現象和部分發行人間接自持情形進行摸底。

然而,三鼎集團涉及的互持型結構化發債不同于上述的多種自持模式。該模式是指兩家或兩家以上彼此獨立的債券發行人在機構運作下,彼此作為對方結構化債券產品劣后方的持有者,吸引優先資金,來使債券發行并獲得融資。

以三鼎集團為例,在互持模式下,三鼎集團會出資認購另一家或多家民企債資管產品的劣后級,被認購的一方也會成為三鼎債資管產品的劣后級持有人。

“發行人出的劣后資金,并不持有自己家的債券,而是通過一個或多個產品持有其他家債券產品的劣后級。”北京一家私募固收人士表示。

早在2017年,互持型結構化發債就已出現。

“這種發債模式往往是私募機構牽頭尋找發行人,再找到一些券商做通道,實際上還是買方業務的賣方化,其中不乏存在發行人向私募機構、承銷商,以及私募機構向承銷商返費等利益輸送的情況。”上海一家券商債承人士表示,“互持模式的優勢,是規避了發行人的債券自持問題。”

“因為債券違約往往是1和0的區別,一旦違約很難存在差額兌付的情況,有的銀行資金發現劣后是發行人互持的可能不認,對于吸引銀行等優先級資金參與投資,具有更強的誤導和迷惑性。”上述債承人士表示。

信披迷局

在結構化互持的設計下,債券持有人主要為定向投資的機構投資者,且多為持有到期策略,本不會產生二級市場交易和價格,歷史數據顯示,2019年以前,三鼎債也幾乎鮮有成交。

按照三年期的“17三鼎01”條款規定,債券持有人在今年9月6日擁有回售權。但三鼎集團和國融證券今年1月份曾與持債人內部溝通,希望能夠后者可以放棄回售權以進行信用展期,否則可能觸及違約。

然而,由于部分私募產品的結構化設計,若無法2019年內回售變現將面臨產品流動性風險,部分機構不得不選擇在二級市場上進行賣出,進而造成了三鼎債價格劇烈波動。

1月11日,“17三鼎01”、“17三鼎02”兩只債券大幅下跌,跌幅達27.88%。然而面對劇烈波動,三鼎集團在一份異常波動公告中表示其“生產經營和資金流動性情況良好,再融資渠道通暢,所發行債券還本付息工作正常”,且并未對旗下兩只債券進行停牌操作。

“關鍵的問題是三鼎集團和國融證券都沒有進行相應、及時和準確的公告,反而在1月份公開說償債沒問題,這種態度幾乎一致保持到了債券違約前。”一位債券持有人表示,“如果兌付真的存在問題,至少應該申請相關債券停牌,否則也不會導致一些投資者在二級市場買入而被卷進來。”

“公司提前意識到可能會回售違約,卻仍然公告說償債沒問題,如果這種情況查實,三鼎集團則可能涉及存在信息披露違規的情況,而承銷商如果知情則存在未能勤勉盡責的問題。”一位接近交易所人士指出,“不僅如此,當時因為這個溝通信息而賣出的私募機構也可能涉嫌內幕交易。”

“雖然結構化發債都是定向的,但這仍然是在交易所上市的小公募債,需要履行相應的信披監管。”上述接近交易所人士表示。

值得的一提的是,三鼎集團先前表示為上述債券持有人追加擔保的兩棟酒店資產,被中途被抵給了旗下上市公司。

另外,在三鼎集團的信披方面,記者發現,其年報顯示截至2018年底的總資產為233.38億元,而在其半年報尚未披露的情況下,一篇與地方合作的新聞稿就透露其8月份時總資產超過了250億元。

對此,記者撥打三鼎集團副總裁、財務總監劉冬梅手機試圖了解具體情況,但對方并未接通;記者又撥打作為三鼎集團實控人之一的丁志民的電話,電話未能接通;記者致電國融證券債承人士,其以不了解情況謝絕了記者的采訪。

另據多位債券持有人透露,三鼎債違約至今,他們亦無法與發行人及與該筆債券兌付溝通的相關人士取得聯系。

連環風險

在業內人士看來,互持結構化發債模式容易引發一連串連鎖的風險反應。

“互持結構化發債模式天然具有風險連鎖效應,其效果類似于2014年-2015年一些地方出現的擔保公司互保現象,但相比后者互持結構化發債更加隱蔽。”一位接近監管層的券商人士表示,“如果A、B兩家公司都能在信用寬松周期平穩度過,自然沒有問題,但假設其中A出現信用風險,必然會讓持有A債券劣后份額的B承受巨額虧損,導致B的信用風險也進一步暴露。”

發行人的確有可能在結構化發債過程中遭遇巨虧,此前部分城投公司采用自認購+同業回購的“118工程”模式發債后,為了避免自持債券出現損失,甚至發函警告管理人不得對其債券進行低價處置。

而據記者獨家獲悉,三鼎集團本身也在互持結構化發債中出現了巨大虧損。

據一位接近三鼎集團人士援引三鼎集團副總裁、財務總監劉冬梅的陳述,由于該公司參與另一只債券的結構化專戶發生爆倉,導致出現巨額虧損,規模達5.29億元。

另據一位接近國融證券的固收人士透露,三鼎集團的互持對象或包括目前已經違約的大連金瑪商城企業集團有限公司(以下簡稱“大連金瑪”)。

公開信息顯示,大連金瑪去年10月份觸發首次違約,其發行的“17金瑪03”發生利息違約,隨后6只債券全部停牌,目前大連金瑪旗下發行公司債余額合計20億元,規模與三鼎集團的公司債發行規模相同,目前合計違約的利息合計已達1.27億元。

上述接近三鼎集團人士分析稱,“三鼎集團在結構化發債上吃了虧,這筆錢沒有到賬,有可能導致其后續的資金周轉和債券兌付出現問題。”

“結構化發債無論是自持還是互持,在出現流動性風險時往往容易導致發行人巨虧的情況,而這種責任最終如何來劃定目前也是個難題,因為結構化發債本身也是一種同業監管趨嚴下的擦邊球產物。”上述債承人士坦言,“從產品管理角度看,處置資產是正常行為,但從發行人角度看,本來幫助自身融資的業務結構,卻導致自身出現巨額虧損,顯然是不能接受的。”

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財富與資產管理部記者
關注基金、證券、資產配置、上市公司、金融創新等領域。擅長深度報道。
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